经营利润率与产品价格变化关联密切:面板龙头经营利润率与LCD 产品价格变化,表现出较为明显的关联性。以京东方为例,2016 年-2019 年 LCD 产品按营收金额, TV/IT(显示器、笔电)/手机大体各占三分之一。LCD TV 面板价格变动是影响综合利润率变动的核心因素,毛利率与 TV 面板价格变动呈现高度关联。

随着韩厂的主动减产,供需结构的改善,2019Q4 起进入产品价格与利润率的上行通道(2020Q2 海外疫情造成短期波动),预计 2021 年 1 月 32/55 寸产品价格有望达到 2017 年下半年水平, 2020Q4 毛利率有望达到 2017 年下半年水平。

股价由业绩驱动,亦受盈利预期与风险偏好影响:我们认为,虽然从 PB 估值,面板板块龙头厂商目前已处于历史相对较高区间,但从 LCD 业务来看,伴随着行业竞争格局的 优化,未来行业龙头厂商的盈利稳定性也将迎来显著改善,营收规模增长亦带动盈利上限的大幅提升。行业的估值体系,将有望迎来长周期改变,由 PB 市净率估值转向以 DCF 自由现金 流折现或者 PE 市盈率估值。

其次柔性OLED是明显区别与 LCD 的成长性业务,并且行业竞争壁垒也更高,伴随着国产龙头厂商在海外大客户供应突破, 以及未来更多折叠类 3C 消费产品的推出,面板龙头厂商理应享受区别于 LCD 业务的估值溢价。

从 LCD 业务估值来看,理论上最为严谨的估值模型是 DCF。而 DCF 估值中核心的 TV(terminal value,终值)和永续增长假设背后的核心逻辑是该项生意长期的确定,隐含的是业务较强的护城河或竞争壁垒。FCF(Free Cash Flow,自由现金流)亦是影响企业估值现值 EV(enterprise value,公司价值)的重要因素。

投资评级与估值:继续推荐显示面板龙头京东方A、TCL科技,建议关注中大尺寸产品受益标的彩虹股份、龙腾光电,手机面板国产龙头深天马A,OLED面板优质标的维信诺、和辉光电。

建议关注面板上游,材料国产配套优质标的杉杉股份、三利谱、八亿时空,设备国产配套优质标的北方华创、大族激光、精测电子。

风险提示

疫情持续,LCD下游市场需求波动;海外厂商退产进度不及预期;国产中小厂商中长期产能规划变动。

正文如下

面板龙头经营利润率与 LCD 产品价格变化,表现出较为明显的关联性。以京东方为例,2016 年-2019 年 LCD 产品按营收金额,TV/IT (显示器、笔电)/手机大体各占三分之一。LCD TV 面板价格变动是影响综合利润率变动的核心因素,毛利率与 TV 面板价格变动呈现高度关联。(注:根据 Wind 财报数据,2018Q4 毛利率异常,主要因补 贴处理政策变化,对年报经营成本有所修正造成)

2018 年之前,TV 产品出货以 8．5 代线为主,毛利率变动与 8．5 代线经济切割的 32 寸/55 寸产品关联度较高。2018 年起随着 10．5 代 线的稼动,整体毛利率变化与 32 寸产品价格关联度有所降低。这也 与公司主动调整产品出货尺寸,优化产品出货结构有关。

受供需结构影响,2017年3月至2019年9月,TV面板价格几乎经历了18个月左右的单边下行(2018Q3旺季略有带动回暖),期间32/55寸产品跌幅超过50%。京东方季度综合毛利率,由高位的28．63%下降至低位的11．81%,同步出现较大幅度的调整。

随着韩厂的主动减产,供需结构的改善,2019Q4起进入产品价格与利润率的上行通道(2020Q2海外疫情造成短期波动),预计2021年1月32/55寸产品价格有望达到2017年下半年水平,2020Q4毛利率有望达到2017年下半年水平。

从股价表现来看,一方面股价受业绩驱动,同时市场对公司持续盈利预期,以及短时市场风险偏好因素,也对股价产生不同程度影响。

2016年至2020年,京东方A股价上涨主要包括四个阶段:1)2016年9月至2017年8月(12个月约63%);2)2017年9月至2017年10月(2个月约62%);3)2019年2月至2019年3月(2个月约59%),2019年10月至2020年12月(15个月约69%)。

2016年至2020年,京东方A股价下跌主要包括一个阶段:2018年1月至2019年1月(13个月约57%)。

上涨阶段:

2016．9-2017．8(12个月约63%):由基本面与业绩驱动。随着三星、LG等韩厂在2016年上半年陆续关闭7代、6代线产能,产品价格、经营利润率与经营业绩进入上行期。

但市场仍担忧行业长维度的周期性,按PB估值并没有给予明显溢价,2017年上半年估值略高于历史的中枢值。2017年7-8月随着55寸产品价格的明显下行,7-8月股价与估值均有所回落。

2017．9-2017．10(2个月约62%): 业绩超预期带来的盈利、估值修复,叠加OLED进展超预期带动估值溢价。2017年6月LCD面板产品价格开始进入下行趋势,但京东方2017Q3单季业绩出现环比增长,主要由于产品结构较好,受价格波动对盈利影响较小,同时叠加市场旺季,进而修复了市场对面板龙头长期稳定盈利的预期。OLED提前两个月量产,两方面的因素带动了估值的明显溢价,PB估值达到历史高点,约2．77xPB(MRQ)。

2019．2-2019．3(2个月约59%):OLED折叠机带动板块估值回升,同时叠加市场风险偏好上行。2018年LCD业务基本面持续变差,2019年1月公司PB估值到达历史底部,约1．04xPB(MRQ)。受金融板块带动,市场逐步走出2018年的熊市阴霾,风险偏好上行。2019年1月随着三星、华为陆续推出第一代折叠手机,OLED题材板块,短期迎来估值的大幅修正。

2019．10-2020．12(15个月约69%):由基本面驱动,主要由于竞争格局改善带来的估值修复,以及盈利的逐步改善。2019Q3面板行业出现TV面板产品全行业性亏损,倒逼韩厂长周期经营策略转变。一方面大幅削减8．5代线产能,另一方面将TV面板长期产业重心转向OLED技术技术。2020Q1价格出现回升,带动估值上修与股价上涨。2020Q2海外疫情导致出口需求波动,估值与股价均出现短期波动。2020Q3起随着需求回暖,同时竞争格局的进一步改善,经营毛利率与股价同步得到修复。

下跌阶段:

2018．1-2019．1(13个月约57%):基本面驱动,受供需结构持续影响,产品价格、经营利润率、估值与股价进入同步下行期。

我们认为,虽然从PB估值,面板板块龙头厂商目前已处于历史相对较高区间,但从LCD业务来看,伴随着行业竞争格局的优化,未来行业龙头厂商的盈利稳定性也将迎来显著改善,营收规模增长亦带动盈利上限的大幅提升。行业的估值体系,将有望迎来长周期改变,由PB市净率估值转向以DCF自由现金流折现或者PE市盈率估值。

其次柔性OLED是明显区别与LCD的成长性业务,并且行业竞争壁垒也更高,伴随着国产龙头厂商在海外大客户供应突破,以及未来更多折叠类3C消费产品的推出,面板龙头厂商理应享受区别于LCD业务的估值溢价。

从LCD业务估值来看,理论上最为严谨的估值模型是DCF。而DCF估值中核心的TV(terminal value,终值)和永续增长假设背后的核心逻辑是该项生意长期的确定,隐含的是业务较强的护城河或竞争壁垒。FCF(Free Cash Flow,自由现金流)亦是影响企业估值现值EV(enterprise value,公司价值)的重要因素。

LCD TV面板行业经过约30年的产业化发展历史,我们认为随着竞争格局的不断优化,目前行业集中度的大幅提升,已经在TV产品领域树立了较高的准入壁垒。主要包括10．5/11等高世代线的资本开支与供应链配套壁垒,以及存量产能投入与下游核心整机大品牌的供应关系壁垒。

从技术角度来看,包括LED直显/激光投影/OLED等差异化技术,我们认为在可预见的较长时间窗口,都很难在性能与价格竞争力两个维度,同时超越目前在TV尺寸的LCD技术。

一方面来自平均应用尺寸的持续上升,另一方面在欠发达国家和地区应用渗透,以及未来4K/8K显示普及在成熟市场的替换性需求,我们认为LCD技术在TV产品的应用需求将长期存在,并在较长的时间维度上仍是主流选择。

最后从自由现金流来看,主要受税后净营业利润、折旧及摊销、资本支出、营运资本增加等因素影响,其中经营性现金流(税后净营业利润+折旧及摊销)与资本支出又是影响因素的核心。

国内龙头厂商LCD产线建线较早,LCD后续持续资本支出预计将低于二线面板厂商,同时经营规模更大,受益价格上涨带来的经营现金流增长更为显著。

税后营业利润,主要与产品价格变动密切相关,其中价格的关键又主要集中在TV类产品。我们认为TV面板行业竞争格局改善后,价格发生大幅调整的可能性仍较低。

目前来看,2021年上半年由于上游材料供应的持续趋紧,TV面板价格持续超预期的可能性反而较大,IT面板价格从2020年末已有加速上升趋势,不断超越历史盈利性的高点。

三星、LG显示等韩厂,产能持续收缩,目前短期又不同程度受上游材料供货短缺影响,实际产能利用率仍不高。三星显示业务重心早已转向OLED技术,宣布LCD退产无限延迟,主要受下游三星电子整机要求,从另一方面更加反映出目前LCD产能的紧缺。预计三星显示TV面板出货量将从2020年的2200万台,下降至2021年的800万台左右。LG显示TV面板出货量将从2020年的2760万台,略增至2021年的2800万台(含OLED电视面板)。整体来看,2021年韩厂TV面板供应持续下降。

面板行业中长期投资机会明确,继续推荐显示面板龙头京东方A、TCL科技,建议关注中大尺寸产品受益标的彩虹股份、龙腾光电,手机面板国产龙头深天马A,OLED面板优质标的维信诺、何辉光电。

建议关注面板上游,材料国产配套优质标的杉杉股份、三利谱、八亿时空,设备国产配套优质标的北方华创、大族激光、精测电子。
来源：半导体风向标